最近的熊市带来了对各种项目的代币经济学的更严格审查。叙事在很大程度上已经从追求在牛市期间创造奇迹的条件反射机制，转变为追求可持续的利润，从而使项目能够在散户兴趣减弱的时期经受住考验。然而，很少看到根据盈利能力直接比较的项目，不幸的是，专门为此目的设计的资源很少。
因此，我进行了以下研究，根据其盈利能力比较主要的以太坊和 Solana DEX（重点关注后者）。利润将定义为：
利润 = 收入（协议费用）- 费用（流动性挖矿）
实际上，项目可能还有流动性挖矿以外的费用（例如团队工资、营销等），但这些数字通常不会公开公布。找到每个项目的协议费用和流动性挖矿数据已经够难的了；这涉及加入他们各自的 Discord 服务器并提出问题，有时是持续不断的。此外，并非所有协议都与其代币持有者分享利润，有些协议要求你锁定代币才能获得份额。因此，我们已经定义了利润，以便绕过这些差异并在标准化的基础上比较协议。
我们想回答的问题是：
协议赚的钱是否比支付的多（协议费用 > 流动性挖矿）？这有助于我们评估协议的当前策略是否可持续。
协议以什么代币价格实现盈亏平衡（利润 = 0）？这为我们提供了一种估算代币“公允价值”的方法。
如果代币持有者获得协议利润的比例份额（市值利润的年利率），他们将获得多少？假设所有收入都分配给持有人，这衡量了持有代币的可取性。
协议使用其 TVL（TVL 的 APR 利润）能够产生多少利润？这让我们了解了协议能够如何有效地利用其存入的资产。
在单独讨论项目之前，让我们看一下整体结果。
结果
右侧突出显示的列提供了上述问题的答案。
每日利润只是收入减去释放量。
盈亏平衡代币价格是每日利润等于 0 的价格，盈亏平衡价格改变代币价格的百分比变化以达到该价格。这很有趣，但并不意味着是规定性的；这些数字不应被解释为代币“应该”的价值。这只是量化协议所赚取的收入与通过 LM 释放的价值之间差异的一种方法。（注意：它不能应用于没有任何LM的项目。）
市值和 TVL 的 APR 是通过将每日利润视为市值和 TVL 产生的收益并将其转换为 APR 来计算的。
Uniswap
尽管从数据的角度来看并不有趣，但我觉得有必要将 Uniswap 包括在内，因为它在所有 DEX 中产生了最多的交易量。
Uniswap 既没有 LM 释放，也没有协议费用，因此没有盈亏。然而，它确实有一个“费用开关”，治理可以在任何时候决定打开。
开通费用无疑会增加利润，但也会造成一个循环，即减少LP费用→减少流动性→减少交易量→减少LP费用，直到达到平衡。
SushiSwap
SushiSwap 是 Uniswap 的一个分支，它已经扩展到提供各种服务。
SushiSwap 似乎是更可持续的协议之一。我对他们的生态系统不太熟悉，所以除了他们的 LM 释放量相对较低之外，我没有什么聪明的说法可以说明为什么会出现这种情况。
Curve
Curve 是以太坊上最大的稳定币 DEX，最近已扩展到非稳定币交易对。
在本研究中包含的协议中，Curve 的 LM 释放量最大，是其收入的 10 倍以上。Curve 最近发布了他们的 v2 池，所以看看他们是否可以显著增加 Curve 的收益将会很有趣。
Serum
Serum 是 Solana 的中央限价订单簿。
相对于它产生的收入，Serum也有大量的 LM 释放。它的市值完全稀释，甚至比Uniswap 还要大，这在一定程度上给了它提供激励的空间。
Saber
Saber 是 Solana 上最大的稳定币 DEX。
虽然 Sabre 产生了可观的交易量，但其极低的费用意味着该协议的收入很少，其中大部分来自其 USDC-USDT 池的 0.5% 提款费。无论如何，相对于其产生的收入，其 LM 释放量相当可观。
Orca
Orca 是 Solana 上最大的 Uniswap v3型DEX。
Orca 目前仅为其固定产品池收取协议费用，并且与 Uniswap 一样，还没有对其集中的流动性池收取协议费。打开它们会增加利润，但也会减少交易量，因此很难判断它会产生多大影响。
Raydium
Raydium 是 Solana 上的 DEX，既拥有自己的池，也将其流动性发布在 Serum 的订单簿上。
Raydium 已通过稳定的 LM 奖励来激励其大部分资金池，目前LM的回报远远超过其收入。随着集中流动性在 Solana 上变得越来越普遍，Raydium 越来越难以获得它曾经为主要货币对所占的交易量份额。
Lifinity
Lifinity 是 Solana 上一个相对较新的 DEX，具有许多独特的功能：
无 LM 释放
该协议拥有它提供的大部分流动性（因此为这部分流动性收取 100% 的费用）
将流动性集中在预言机价格附近，显着降低甚至逆转 IL(即，在没有任何价格预测的情况下，通过平均地低买高卖来从做市中获得利润)
值得注意的是，Lifinity 是本研究中唯一产生可观利润的 DEX。
结论
所有 DEX 在某种程度上都是有用的基础设施；它们使做市商能够提供流动性，而交易者可以通过该流动性收取费用。然而，LM 释放的存在通常是一种隐含的认识，即作为任何交易的发起者，交易者占据上风，因此流动性提供者需要额外的补偿，而不仅仅是费用。
LM 释放的必要性使人们质疑协议是否可以捕获比其释放更多的价值。TCP/IP 等 Internet 协议也非常有用，但未能捕捉到它们创造的任何价值。这也是大多数 DEX 的命运吗？
这也说明了为什么 TVL、交易量和收入等指标的用处远没有人们提及它们的频率那么有用；这些数字可以通过增加 LM 释放人为夸大。归根结底，如果一个协议无法为其代币持有者创造利润，这些指标是否重要？
当然，在考虑投资时，盈利能力并不是最重要的。协议如何使用其利润也很重要，投机在代币价格是否升值方面起着重要作用。但是没有办法量化这种力量；我们只需要关注当前产生的利润。因此，这似乎是分析的正确起点，尤其是与上述指标相比。
我希望这种类型的数据变得更容易获得，并成为一个标准指标，不仅可以比较DEX，还可以比较其他类型的协议（贷款、杠杆收益农场等）。我确信其他人能够比我更有效地收集这些数据。理想情况下，有人会创建一个仪表板，可以实时监控协议的盈利能力。
